白酒行业的“调整期”才刚刚开始？

7月底以来，白酒板块走出一波升势，概念指数涨幅一度接近10%。但随着时间步入8月份，白酒板块又出现回落，走势不尽如人意。

不过，8月8日，最大规模白酒主题基金——招商中证白酒指数基金恢复了大额申购，被市场认为是一个重要信号。放开限购，通常意味着基金经理认为在当前的市场位置上这些好公司的价格已经跌入低估区间，可以抓准机会吸引资金进行建仓，对后市发展持乐观态度。

因此，不少投资者又开始热议该不该“上车”白酒。

白酒板块的逻辑是什么？

由于诞生了“股王”贵州茅台和一众大白马，白酒板块的市场关注度一直是居高不下，不少投资者信仰坚定，对于白酒的看好从不曾动摇。近日，私募大佬但斌就阐明了自己对白酒板块的看法。

但斌认为，白酒是世界改变不了的行业。“白酒是一个非常好的行业，并且经久不衰，它是消费领域的代表，而万物皆可变，消费永不眠。并且白酒行业的品牌建立以后就很难改变。即使是从供需关系来看，现在很多行业是产能过剩以及需要清库存的，但白酒是个例外，如果短期卖不出去，还可以存储，而且对品牌白酒来说是越放越值钱，这是一个非常好的商业模式。”

大佬看好白酒股，在于白酒的投资逻辑十分清晰。

首先，白酒行业具备长期性。好的白酒产品，其酿造工艺需要生产端“慢工出细活”，这决定了白酒产业长周期的投资属性，酒窖、库存中的白酒产品都具有保值甚至升值的特点。同时，白酒产业具有重资产、长投入、长回报的产业规律，白酒板块也是资本市场中的长线板块。

其次，白酒行业具备确定性。行业不断进化，不断向未来发展，这种确定性在白酒的属性方面和经济的可确定性发展方面，都提供了相应的支撑，高品质的追求和消费升级的趋势是行业发展的确定性。除了产品属性，白酒的文化属性、社交属性、金融属性日益凸显，也令白酒的需求具备更多的确定性。从历史数据看，分析事对未来1~2年贵州茅台业绩预测的准确度高达95%以上，这也是白酒确定性的体现。

此外，白酒行业含金量高。好的白酒股，其现金流含金量不言而喻，赚的全是真钱，三费占比极低，基本没有太多资本开支。据中商产业研究院数据库，2019-2022年我国白酒行业销售毛利率较为稳定，总体维持在75-85%左右；销售净利率也持续走高，2019-2022年销售净利率从35.59%增至38.36%。2023年一季度白酒行业销售净利率增至42.11%。

归根结底，白酒股乃至消费股的投资逻辑都可以一句话说清，就是看业绩。

即便是过去三年，上市酒企的业绩也没有受到显著冲击，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等在内的一些明星酒企过去三年营收规模均实现了双位数增长。加上市场预期今年消费复苏，所以2022年年底到今年初，白酒板块还走出了一波不错的反弹行情，概念指数涨幅近30%。

行业调整期已经启动

虽然白酒的长期逻辑十分硬核，但从短期而言，白酒行业并非没有困境。

据中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》(以下简称《报告》)，2023年上半年白酒市场正面临四个困境：

一是库存高企，动销缓慢。虽然春节期间出现了消费回暖的迹象，但“商务、团购、宴席”三家马车并未能齐头并进，“五一”期间酒水市场只有宴席用酒表现较好，商务和团购偏弱。春节过后有四成的经销商认为白酒消费量相较去年同期有所减少，“五一”期间则降为三成。许多企业和经销商仍未能消化去年的库存积压。

二是消费下行，竞争内卷。受经济环境和消费氛围的影响，白酒消费出现了结构性分化。高端品牌的销量和增速相对较低，一些一二线白酒价格下降甚至出现倒挂现象。头部企业开始下沉产品市场，中小企业的生存空间进一步受到挤压。

三是预期不强，谨慎乐观。由于市场去库存效果不佳，业内对全国春季糖酒会寄予了很大的期望。然而，调查显示，仅有16%的参展商表示达到了参会预期。对于2023年下半年的白酒市场，更多人持观望态度，51.43%的行业从业者保持“谨慎乐观”的心态。

四是现金流下降，上市公司分化。酒类流通环节的压力传导到生产企业，导致一些上市公司的财务报表出现合同负债下降、应收账款上升，销售回款和经营性现金流净额不再大幅增长甚至下降。同时，上市公司进一步分化，名酒品牌与非名酒品牌在招商市场上呈现“冰火两重天”的待遇。

整体上看，2023年，白酒行业和白酒市场已经进入了新一轮调整期，酒业长期将进入一个销量负增长、收入低增长或零增长、利润低增长的“内卷时代”，并且这一切可能才刚刚开始。在这个过程中，“马太效应”会愈发明显，产品优质、品牌强大的企业或率先抢占发展先机；腰部的品牌白酒，则可能是风险重灾区。

库存拐点何时到来？

目前来看，白酒产业由增量发展时代进入存量竞争时代，消化库存仍然是2023年的首要任务。但相比年初，近期白酒降库存的进度又受到了一些阻碍。5月以来行业数据及端午假期数据平淡，引发市场担忧。

据财联社报道，高库存始终是经销商的一大困扰，由经销商表示，今年端午的动销还赶不上去年。从市场总体反馈的情况来看，今年客户的消费频率是严重下降了。由于去年滞销的原因，不少经销商仓库货满为患。

除了经销商存在高库存担忧，消费端的库存也不容忽视。经销商、渠道、消费端的三级社会库存消化需要一个过程。目前来看，预计白酒市场复苏或许还需一定时间。知趣咨询总经理蔡学飞表示，目前白酒行业依然处于深度调整阶段。

需求不佳的影响下，今年二季度，白酒股陷入调整，基金也纷纷减持。天相投顾数据显示，山西汾酒、贵州茅台、五粮液被基金持有市值均缩水超100亿元。公募基金持有山西汾酒市值缩水近150亿元，山西汾酒退出公募基金前十大重仓股名单。公募基金持有泸州老窖的市值缩水超80亿元。

往后看，基于端午动销的低迷，市场也线性外推开始担忧中秋旺季的表现。

不过，一方面，5-6月为行业淡季，波动较大是正常现象，且今年端午推迟，存在错位因素；另一方面，市场调研反馈多为经销商主观感受。行业当前仍处于淡季，销售端波动对酒企全年任务影响程度较小，终端调研反馈基本面变化意义不大，线性外推易将恐慌情绪放大，国海证券预计，实际客观增速表现仍较优，预计今年中秋消费场景将全面恢复。

对于库存的变化，工银瑞信基金判断，目前酒企仍处于主动去库存阶段，预计三季度进入被动去库存，中秋、国庆将是重要时间窗口。随着行业库存的逐步去化，价格的修复有望在下半年逐步兑现。预计行业全面恢复最快在今年四季度出现。

综合来看，短期视角下，影响白酒板块表现的悲观因素并未明显改善，市场信心仍旧不足，行业全面恢复或许要等到明年。

中长期视角下，白酒依然具有确定性，但在白酒行业的结构性调整持续演绎的情况下，行业仍在加速出清，品牌集中化趋势显现，2023年以来各价位段龙头还能做到持平或增长，其他品牌实际动销则在持平或下滑的边缘。因此，唯有做好“品质+品牌”的酒企，才能继续向前发展。